专家视点：棉花的金融属性刍议

作为商品属性的棉花，其概念、其特征、其运行规律已得到了很多揭示，但棉花作为商品在一定条件下表现出的金融属性却少为人知，中国棉花协会副会长、中国农业发展银行客户二部总经理王富君近期对棉花在2010年度所表现出来的一些金融属性特征进行了分析，现刊登在此，以引起读者思考。

超出预期的2010棉花年度
2010棉花年度是个不平静的年度。国内国际棉花产销形势都发生了剧烈而深刻的变化。年度伊始，棉花价格罕见地出现单边上涨的局面，中国棉花价格指数（328标准级）从2010年9月1日的152 0173 3840元/吨一路飙升，17个交易日便突破20000元/吨，至当年11月11日达到31302元/吨的“天价”；此后高位运行，宽幅震荡，每次涨跌幅度大都在20%以上；而年度后期，棉花价格则一路下滑，至2011年8月末棉花年度结束时，中国棉花价格指数回落至19307元/吨，全年波幅*高达到13300元/吨，整个年度走出一个典型的“过山车”行情。同期郑州棉花期货价格、纽约棉花期货价格、国际现货CotlookA指数以及国内棉纱价格指数也都呈现相似走势，震荡剧烈程度历史罕见；同时期货市场也*度活跃，郑商所棉花期货单月成交量*高达5000多万手，金额近7万亿元（双边计算），均创下历史新高，期货市场量价齐升，国内国际、现货期货市场的遥相呼应让人们惊呼“高棉价时代”已经来临。宏观面上，为维护棉花市场稳定、保护棉农利益，国家于今年3月30日出台了酝酿已久的棉花临储制度，并首次公布了19800元/吨的棉花临时收储价格，当市场价格连续5个工作日低于此价格时，国家将敞开收储。这是中国棉花史上一个里程碑式的事件，对中国纷纭复杂的棉花市场乃至整个棉花产业将产生重大影响。

回首这个棉花年度：经营者积*，投机者兴奋，管理者担心，市场资金充裕，交易活跃，参与者众多，宏观调控用尽手段，有的人赚得盆满钵满，有的人赔得血本无归，上演了一幕幕棉花的悲喜剧。人们在反思造成这些现象的各种因素时，棉花的“炒作”因素成为千夫所指，为此引出一个理论性的话题――棉花商品的金融属性。

关于商品的金融属性
在金融衍生品市场快速发展的今天，商品特别是国际大宗商品的金融属性越来越多地被人提及，但是时至今日，商品的金融属性在经济学中并没有一个权威的定义。
我们知道，商品是可以与别人进行交换的劳动产品，其基本属性是价值和使用价值。在商品交换发展到一定阶段，出现了货币用来衡量商品的价值，价格也随之产生。商品经济发展到今天，价格的重要性不言而喻。所有的商品都有价格，价格是市场经济的核心要素，是一切经济活动的基础，也是经济中参与者相互交流的*基本的方式。商品的价值通过价格表现，价格的波动反映商品的稀缺性或者说供求关系。但是，随着社会的发展，供求信息以及其他能够对价格产生影响的因素很难做到对所有人的公平，价格偏离价值的现象就不可避免地出现。特别是在有人意识到这种偏离可能带来巨大利益时，投机这种行为就开始产生了。17世纪荷兰“郁金香泡沫”、20世纪70年代末“亨特兄弟白银案”、80年代中国长春的君子兰炒出天价甚至1997年东南亚金融危机等都是典型的投机案例。投机者通过囤积货物抬高物价，造成商品供不应求的假象，导致商品价格大幅偏离其内在价值，从而获取巨额回报。在这个过程中，商品本身的价值和使用价值被弱化甚至忽略，而价格则大幅波动，严重偏离价值。按照经济学的基本原理，商品价格由市场供求关系决定。但是一旦价格不反映供求关系，甚至大幅偏离价值时，商品成了投机的媒介或载体，决定商品市场价格的就是商品的金融属性了。
商品的金融属性这个词*初被提出来，就是与商品价格的大幅波动有关。很多人认为商品的金融属性就是商品是否能被炒作、被投机的特性，这种说法概括了商品的金融属性通常表现出来的基本特征，但是并不全面。我们同意商品的金融属性可以这样概括：商品在受到传统供求关系之外的其他因素影响时，所表现出来的价格敏感性，这些因素包括但不限于国家政策、货币利率、市场流动性等。正常情况下，商品的基本属性对商品的价格起主导作用，市场价格的走势由供求关系决定；但在特殊情况下，商品的金融属性可以发挥主导作用。金融属性发挥作用一般是基于该种商品作为投资工具、投机工具或避险工具的需要，虽然可能会导致商品价格大幅偏离内在价值，但这种偏离一般是短期的，长期来看，供求仍然是决定价格的基本因素。这是因为，商品的金融属性是在基本属性的基础上衍生出来的，其可投资或可投机的特性都决定于其基本属性。某种意义上，商品的金融属性可以说是由供求关系决定的基本属性（价值）在特殊情况下的一种表现形式。
近年来，国际大宗商品的金融属性日益凸显，不断被炒家利用。国际原油价格自2004年以来持续上涨，2008年7月11日达到147.27美元/桶的历史高位，此后又一路狂跌，当年年底便跌至40美元/桶左右，创2004年以来新低；黄金价格走势则一路看好，虽然经历了2008年的波动，但总体看一路上扬，10年来从300美元左右涨至接近1600美元，翻了5倍多；2010年以来，国际商品市场更是出现集体上扬的局面，大宗商品价格全面走强，国际货币基金组织（IMF）编制的商品价格指数显示，全年商品价格综合指数同比上涨24%，工业用农业原材料、有色金属和食品类价格指数涨幅居前，分别为32.1%、32.1%和26.5%。
大宗商品价格大幅波动的状况愈演愈烈，一个重要的原因就是在近些年金融衍生品市场迅猛发展的过程中，商品的金融属性被不断强化。期货市场出现以前，交易者主要通过现货市场交易，金融属性难以主导市场价格；期货市场的出现和现代网络技术发展使交易者投资、投机、避险的需求都能得到一定地满足，且效率大大提高。可以说，在当前的市场环境下，衍生品市场特别是期货市场是金融属性发挥作用的*好渠道。这是因为：
**，大宗商品的定价权在期货市场。期货市场是以标准化的金融合约为交易对象的金融市场，本身具有价格发现的功能。从世界经济现状来看，自从金融衍生品市场出现并迅速发展以后，社会主要经济形态就由以现货为代表的实体经济转向以期货为代表的虚拟经济，大宗商品的定价权也慢慢转移到了期货市场，现货市场以期货市场为风向标，定价功能大为削弱。
第二，期货投机者以增加市场价格波动为主要手段获取利益。期货市场是一个可以避险的远期市场，也是一个高风险的金融炒作市场，参与者除了有实际现货交易需求的套期保值者之外，还有谋求短期利益的投机者。对于投机者来说，市场价格波动越大，其获得潜在高额收益的可能性越大。因此，在利益的驱使下，其市场活动以*大限度增加市场价格波动幅度为目的，有时将导致商品的市场价格严重偏离其内在价值。
第三，期货市场杠杆式的交易方式也放大了商品的金融属性。杠杆交易一方面减少了期货市场操作需要的资金量，使投机者能够以较少的资金对成倍的商品进行买卖操作，从而增加了价格剧烈波动的可操作性；另一方面降低了期货市场的参与门槛，吸引了更多的投机者进行交易。
第四，期货市场具有快速传导的从众效应。衍生品市场作为虚拟经济的代表，与实体经济*大的区别是，实体经济是从货币到商品再到货币的过程，通过商品生产、流通使货币增值，定价以成本为基础；而虚拟经济是把未来的现金流采用杠杆的方式交易，进行货币流通，是一个从货币到货币的过程。在这个过程中，虚拟产品的定价完全是预期的，这种心理预期具有从众效应，而且这种效应在虚拟经济中的传导要远快于实体经济中的传导。

棉花的金融属性分析
棉花是关系国计民生的重要大宗商品，中国作为棉花**消费大国，长期以来产不足需，高度依赖进口，但国际资源配置与生产需求有时间差；作为农产品，棉花又存在季节性、区域性生产和常年使用的矛盾；再加上2010年纺织需求强劲复苏、自然灾害导致全球减产等供求因素的变化，这些因素都对棉花价格产生一定的影响。但从历史经验来看，这些因素是导致棉花价格波动的日常因素，受这些因素影响的棉花价格不会偏离价值太远。特别是近年来，国际棉花市场期末储备充足，常年供求基本平衡，市场供求关系的变化不足以导致价格发生巨大变化。

根据之前的定义，供求关系不反映市场价格，那么商品的金融属性则起到十分重要的作用，这一点可以通过下面几个方面来进行佐证。**，棉花作为大宗商品具备较好的金融属性。商品的金融属性是与商品的可投资属性紧密相连的。商品的稀缺性、可囤积性、单位价值和易变现性等都决定了商品金融属性的强弱程度。从这个角度来说，棉花具有较强的金融属性，一方面，棉花作为农业产品和工业原料，本身兼具易囤积、易保值的特征；另一方面，随着期货市场的不断发展和棉花质检体制改革的完成，皮棉质量和包装逐步与国际接轨，具有了统一的标准和规格，且单位价值较高，方便流通和变现。其次，后金融危机时代流动性泛滥成为棉花金融属性发挥作用的诱因。2010年，全球经济从金融危机中逐步复苏，各主要经济体继续实施经济刺激计划，全球流动性泛滥，大量资金亟需寻找投资的方向和目标，加上通胀和减产预期等因素刺激，这些都为棉花的金融属性发挥主导作用创造了必要的条件。再次，棉花期货市场使棉花金融属性具备发挥作用的渠道。国内郑棉期货市场经过6年的探索和发展，制度建设、管理规范和风险控制等方面都有了长足的进步，特别是随着近年来股票、债券等金融市场的迅速普及，期货市场参与度与关注度也得到了很大程度的提高，具备了一定的市场基础。但这个市场基础的主要活跃个体是投机者，这也成为期货市场价格暴涨暴跌的一个重要原因。
2010棉花年度，郑棉期货市场成交*度活跃，无论从基差、期现比率、价格波动率还是成交结构来看，都远远超过过去几年的平均水平。从基差来看，2010棉花年度基差*高时达到4822元/吨，且波动幅度*大，基差*高与*低时相差7788元；而郑棉期货自上市以来基差常年在600元/吨左右徘徊，仅在2008年金融危机时达到过约2000元/吨。从期现比率来看，2010棉花年度前三个月的期货成交量已经超过了自2004年郑州商品交易所推出棉花期货以来至2009年的全部交易量，2010年度全部成交量累计达到9.85亿吨，是中国常年棉花消费量的近100倍。从价格波动来看，郑棉主力CF109合约结算价*高时达到34540元/吨，比年初*低的19715元/吨涨幅近75.2%；而此前郑棉期货成交价格主要在10000-16000元/吨之间徘徊。从成交结构分析，实物交割量占成交量的比重不到0.01%，远低于2008年的0.8%和2009年的0.15%。

分析以上数据可以看出，2010年度的郑棉期货市场是一个过度投机的市场。虽然在一般情况下，投机是期货市场行为的正常组成部分，适度的投机能够促进整个期货市场的活跃和发展。但过度投机的期货市场影响棉花价格变化，随之而来的是对整个棉花产业链的伤害和巨大的风险。

炒作给棉花产业带来的风险与伤害
期货市场的基本功能是发现价格和规避风险，但参与交易的商品被恶意炒作、金融属性被过度放大，导致价格大起大落，与实际价值严重偏离，则会给参与者带来*大风险。
对于棉花生产者而言，棉花价格的大起大落，导致其不能获取稳定的种植收入，甚至出现成本收入倒挂、增产不增收的情况，就会减少棉花种植面积；而如果棉价高企，则可能出现盲目扩张植棉面积，挤占粮食生产空间的情况，不利于整个农业的发展。对于棉花初加工企业和流通企业而言，过于剧烈的价格变动*易滋生“囤棉赌市”心理，一旦判断出现错误，丧失经营良机，可能大幅亏损甚至血本无归，2003年度和2010年度因此破产倒闭的例子屡见不鲜。对于棉花深加工企业而言，把握不准原材料和产成品的市场走势，不能及时购入和销售库存，也不敢接大订单和远期订单，就不能保持生产经营活动的稳定性，不利于企业发展和成长。而在利益驱动下，一些企业挡不住市场赚钱效应的诱惑，在没有完善的风险控制机制和充裕的自有资金的情况下，贸然进入期货市场进行交易，本为规避风险，却可能遭受更大的损失。种植面积波动、加工企业亏损、龙头企业不能做大做强等一系列后果也将对整个中国的棉花产业造成伤害，降低中国棉花甚至纺织行业在世界上的竞争力和影响力，同时反过来进一步降低国内棉花产业发展动力，形成恶性循环。
总之，在棉花价格由金融属性发挥主导作用时，市场成为投机者的乐园，对于实体经济的经营者便蕴含了*大的风险。因此，在棉价高企特别是市场价格大起大落时，应更加关注投机炒作因素，采取有效措施，防范市场价格风险。
从宏观层面来看，有关部门应加强对行业的关注和研究，出台更多政策保护棉花产业健康发展。2011年，国家出台了棉花临时收储制度，推出了棉花临时收储价格，这是一个很好的办法。棉花临时收储制度建立了籽棉收购价格和国家临时收储价之间的挂钩机制，不但有利于稳定棉农的预期，促进棉花生产，同时丰富了国家宏观调控手段，在稳定棉花市场价格方面也能起到“定海神针”的积*作用。但是，临储政策是否能够从根本上解决2010年度棉花市场运行中的问题，是否能够达到预期的效果仍然有待验证；收储价格的确立依据、调节机制、操作流程还需要进一步完善和发展；临储机制能否常态化，作为一项长效机制确立下来也需要进一步明确。在市场化和信息化越来越发达的今天，中国的棉花产业将面临更多的新情况和新问题，但是从整个棉花生产面积、购销价格到纺织市场的运行稳定通畅仍然是*为核心的问题，棉花产业的发展需要国家政策进一步的保护和支持。
从金融监管层面来看，期货监管和信贷监管要“双管齐下”。一方面要加强对期货市场投机炒作行为的打击和限制，投机资金不能没有约束，任意妄为。虽然期货市场投机行为是不可避免的，但是如果这种行为与国家推出期货市场的初衷背道而驰，导致期货市场作用不能有效实现，甚至影响到实体经济的健康运行，那么就有必要对这种行为进行严格的限制。另一方面，金融支持和信贷安全要得到有效的统一。棉花产业的发展离不开金融支持，农发行信贷支持是全国棉花收购的主要资金来源，每年信贷支持收购量占全国棉花总产量的1/3左右，有的年份甚至达到60%，2010年度农发行投入信贷资金仅收购就达到398亿元；同时农发行也是纺织行业经济运行的主要资金来源之一，贷款企业的纺纱能力约为全国总纺纱能力的1/3，贷款规模350亿元左右。但从农发行涉棉客户情况来看，目前无论收购企业还是纺织企业普遍实力较弱，自有资金实力不强，特别是购销企业平均自有资金不足10%，加之缺乏期货专门人才和操作经验，内控机制不健全等，如盲目参与期货市场交易很容易形成风险。因此，保护棉花产业的发展，要在继续加大金融支持力度的情况下，加强信贷资金流向监管，严格防范信贷资金进入期货市场。
从企业经营层面来看，要切实树立稳健经营的理念，提高自身经营管理水平，积*防范风险。经过2010年度的洗礼，非供求因素对棉花价格的影响进一步加强，不但有可能导致棉花价格大幅波动，同时也使棉花价格的走势更加难以判断。棉花企业面对的市场风险也越来越复杂化、多样化，经营理念落后、缺乏核心竞争力、抗风险能力差的弱质企业注定将被市场所淘汰。因此，作为经营棉花的企业，要时刻清楚自己的主业，把正常的生产经营和企业管理放在首要位置，提高产品和服务质量，认真研究市场变化，合理安排生产经营计划，克服“赌市场”心理，建立稳定的客户关系，以销定购，快购快销，稳健经营。 （中国农业发展银行客户二部王富君 高鹏）