兄弟科技冲刺IPO 双主业联营考验盈利协同力

证监会1月26日审核兄弟科技股份公司于中小板IPO申请，该公司主营维生素和皮革化学品的研发、生产与销售等业务。值得注意的是，公司这两大主业近年来的毛利水平呈反向波动。

据中国饲料工业协会和中国皮革协会资料，兄弟科技为全球*大的维生素K3供应商，市场占有率超过30%；同时公司也是中国*大的皮革化工企业，铬鞣剂的全球市场份额超过9%，位居全球第三、国内**。必须一提的是，公司如此骄人的“双主业”特征，对中小板而言，虽无创业板那样严格的审核要求，但也一直不为监管层所鼓励。

兄弟科技为何会双主业经营？查招股书，公司*主要的两个产品——维生素K3和铬鞣剂的生产采用联产工艺，以红矾钠为主要原材料生产维生素K3，将维生素K3生产过程中产生的含铬废液用于铬鞣剂生产。

但也正基于这种联产工艺，公司两产品的产能应存在配比关系。据查，理论上公司每耗用1吨红矾钠可以生产出大约0.1吨维生素K3(折纯)和2吨铬鞣剂；年产3000吨维生素K3饲料添加剂技改项目达产后，每耗用1吨红矾钠可以生产出大约0.156 0190 2607吨维生素K3(折纯)和2吨铬鞣剂。即项目建成前后，维生素K3和铬鞣剂的理论产量比值分别为1：20 和1：15。

由此，是否可如此设问——若两种产品的生命周期并不同步，乃至反向而动，其结果将是一者长期滞销并减产，从而导致另一者被迫同步减产，并*终造成公司经营业绩稳定性成疑？

兄弟科技会否存此顾虑？据其招股书披露，维生素K3和铬鞣剂两产品近三年的毛利率恰呈现巨幅反向波动。一方面，公司2008年、2009年和2010年维生素K3的毛利率分别为38.52%、22.02%和24.45%。

再细查详情可知，2008年，公司维生素K3毛利率保持在较高水平，但由于出口量较大。2009年受全球金融危机影响，销售价格较2008 年大幅下降45.15%。2010年，维生素K3销售价格进一步下降，但随着“年产3000 吨维生素K3饲料添加剂技改项目”主要生产装置的逐步建成并投产，维生素K3生产成本下降，毛利率小幅上升至24.45%。

另一方面，公司2008年、2009年和2010年铬鞣剂毛利率分别为7.68%、25.02%和 21.07%。具体而言，2008年，铬鞣剂毛利率较低。2009年，铬鞣剂主要原材料红矾钠采购价格逐步下跌，使铬鞣剂毛利率由2008年的7.68%逐步提高至2009年的25.02%。2010 年度，红矾钠价格上涨，推动铬鞣剂单位销售成本不断上涨，其毛利率略有下降，保持在21.07%的水平。

此外，由于维生素K3与铬鞣剂的下游需求方无论在产业链、抑或区域市场上均不存在交叉——前者主供外销、后者主供内销。这种经营状况，或使兄弟科技对于两个产品市场周期性的把控力进一步削弱。

对此顾虑，公司在招股书中表示，从实际经营状况和历史数据看，维生素K3、铬鞣剂出现长期滞销的可能性都很小；同时，为平衡各自销量，公司在维生素K3、铬鞣剂的产品定价时，通常将两种产品的毛利率一并统筹考虑——近三年综合毛利率分别为21.44%、24.01%、22.20%。由此来看，公司认为波幅并不大。