华斯股份：盈利超预期 消化估值压力

今年一季度华斯股份收入和净利润分别增长21.41%和47.14%，利润增长超出市场预期。公司一季度业绩走势基本延续了去年的趋势，在收入实现稳步增长的同时，利用业务模式升级和提升管理效率等措施，加强盈利能力。未来随着新增产能逐步释放，公司成长性可期，但短期内需消化估值压力。

收入增长符合预期，盈利能力持续提升。11 年一季度，公司实现营业收入6738.75 万元，同比增长21.41%，营业利润和净利润分别为768.61 万元和694.56 万元，同比分别增长48.53%和47.14%，基本收益0.06 元。收入增长符合预期，而受益于管理效率持续提升和OBM 业务模式占比提升公司盈利能力显著提升，净利润增速明显快于收入增长。

原料集中储备有效控制成本，费用控制是导致净利润增速快于收入增速的主因。为保障11 年生产顺利开展，公司去年年底对原材料进行了集中储备，这将有效规避原材料价格波动的风险；同时，除公司建设国内营销渠道，销售费用率略增加0.40 个百分点至4.48%外，管理费用率及财务费用率分别减少2.40 和1.51 个百分点，达到5.68%和1.03%，三项费用率大幅下滑3.51个百分点至11.18%，有效缓解毛利率下滑对利润的负面影响。

低毛利产品订单一季度较为集中，导致毛利率下滑。一季度综合毛利率为23.45%，比10 年同期减少2.09 个百分点，这主要是受订单结构影响，一季度低毛利产品订单集中出货较多所致。全年整体看，公司毛利率与产品结构的优化、业务模式的升级、原材料成本的控制有关，预计可维持毛利率的基本稳定态势。

技改项目产能效益发挥，是提升11 年销售的主要来源。面对裘皮消费成熟市场及新兴市场日增加的消费需求，公司受制于产能紧张，致使大量裘皮服装、饰品订单外流，直接造成经营损失。而11 年技改项目产能效益的发挥，如水貂生产车间增容，将缓解部分产能紧张问题，有效拉动11 年销售增长。12 年则是产能大幅释放的关键之年，募投项目新增的21 万件裘皮饰品和27万件裘皮服装产能的释放，将对提升12 年业绩具有明显的拉动作用。

盈利预测与投资建议：公司是皮草行业中的优质企业，在生产制造方面具有突出的优势，而在自有品牌零售终端的建设方面，我们认为比较适合稳步的发展，不适合规模化快速的复制门店，且由于皮草消费还是与天气密切相关，日常消费地域有限制，单纯的皮草零售品牌规模一般不会特别大，而11 年产能的提升主要源自技改项目的实施，收入增长全面大幅提速需待12 年募投项目产能的全部释放，预计11-13 年EPS 分别为0.62、0.87 和1.16 元/股，对应11 年市盈率为41 倍，估值较高，维持“中性-A”的投资评级。但中长期看，公司在皮草行业的发展地位与前景不错，静待估值压力消化。